【国金策略李立峰】科创板退市制度深度专题||中美退市比较研究（李立峰/艾熊峰等）
来源：策略李立峰与行业配置笔记
基本结论
一、2018年最严退市新规落地后，从严退市成为监管主基调。退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一，在成熟资本市场，上市公司退市是一种常态现象。尽管我国退市制度早在90年代就开始建立，但由于退市指标相对单一、中小股东权益保护制度不完善等原因，多年来企业被退市的情况并不多见。2018年最严退市新规落地后，从严退市成为监管主基调。此外，随着科创板的正式推出，科创板退市力度从严，退市效率大幅提升，引领A股构建有效的退市制度。
风险提示：政策监管（金融去杠杆、流动性收紧等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）
报告正文
一、A股进入退市常态化时代，从严退市是监管主基调
近年来，随着A股退市公司的逐渐增多，A股逐步进入退市常态化时代。退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一，在成熟资本市场，上市公司退市是一种常态现象。尽管我国退市制度早在90年代就开始建立，但由于“壳资源”稀缺、强制退市指标单一、中小股东权益保护制度不完善等原因，多年来企业被退市的情况并不多见。
随着科创板的正式推出，科创板退市力度从严，退市效率大幅提升，引领 A 股构建完善退市体系。科创板退市制度不同于主板、中小板和创业板， 其最大亮点是提高退市效率，缩短退市周期，尤其是直接废除暂停上市、 恢复上市、重新上市规定。
2018年最严退市新规落地后，从严退市成为监管主基调。监管层明确表示按照从严原则，坚持依法依规对触及退市条件的公司“有一家退一家”，并进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市指标企业的退市执行力度。
二、A股现行退市标准注重财务类、交易类和信息披露类等标准
2.1 2001年以来，A股退市制度历经改革，日趋完善
2001年2月23日，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，规定了上市公司恢复上市和终止上市的执行办法。由此，A股退市之门正式开启，之后又分别经历了2012年、2014年和2018年3次改革。
2012年改革主要在于完善退市指标以及简化退市程序。比如增加了收入指标、会计师审议及二级市场和交易量等考核标准，明确了连续3年净资产为负或营收低于1000万元、连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司将终止上市。
2014年证监会出台《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系。主动退市赋予了上市公司更大的自主决策权，与国际成熟市场接轨。强制退市又被细化为两种类型，一类是因触发交易类、财务类在内的退市指标而被强制退市，另一类是因欺诈上市、重大信息披露违法而被强制退市。此外，证监会还放权于交易所，对欺诈发行和重大信息披露违法的上市公司，一年内交易所作出终止交易的决定。
目前来看，A 股现行退市标准主要可以分为主动退市和被动退市两类，其 中主动退市可以分为“私有化、吸收合并”等，被动退市标准可以分为 “财务类、交易类、信息披露类、破产解散类和重大违法类”。
主动退市方面，私有化和新设合并或吸收合并是主要的退市标准。也就是 说，上市公司在履行必要的决策程序后主动向证券交易所提出申请，撤回 其股票在该交易所的交易。此外，上市公司因新设合并或者吸收合并，不 再具有独立主体资格并被注销，按照证券交易所规则退出市场交易。
3.1 A股退市率较低，财务指标不达标是主要退市原因
当前A股上市仍以核准制为主，上市标准（特别是财务标准）相对严格，企业上市难度相对较大。在这种情况下，A股上市公司存在一定的“壳价值”，所以即使上市公司经营不善，也不会选择退市，而是通过“卖壳”和资产重组获取“壳价值”。
同时，正如前文所述，我国当前退市标准相对注重财务类标准，这给那些经营不善的企业提供了“保壳”的空间。具体来说，企业可以通过调节非经常性损益等方式来规避当前退市标准。
A股退市的总体流程一般会经历“退市警告、暂停上市、终止上市”等三个阶段。目前来看，从退市警告到最终终止上市一般需要经历四年左右的时间。此外，暂停上市的企业在满足重新上市的标准后可以恢复上市。终止上市的企业也可以申请复核，复核没有通过会进入30天的退市整理期，然后正式摘牌，转入新三板市场。
5.1 退市标准更严格，避免上市公司规避退市的情况
相比于主板、中小板、创业板的退市标准，科创板退市标准更为严格，并且指标设定更为科学，避免了上市公司规避退市的情况。我们可以从财务类指标和交易类指标的设定来看。
财务类指标方面，科创板退市标准中最大的亮点在于：1）充分突出主营业务的重要性，明确规定对明显丧失主营业务经营能力的企业进行强制退市，如主营业务停滞或规模极低、营业收入或利润主要来源于不具备商业实质的关联交易等。这一标准是主板、中小板和创业板推书标准中没有涵盖的；2）通过引入扣非净利润和营业收入双重指标，避免了上市公司通过售卖资产提高非经常性收益的方式规避退市标准。连续两年扣非净利润为负，且营业收入低于1亿元的上市公司将被强制退市。
科创板退市流程更为精简，取消了主板、中小板、创业板退市流程中暂停上市和恢复上市的阶段，对于科创板退市的企业，将直接启动终止上市程序。科创板细则中明确指出：“科创板企业一旦触及退市标准，股票直接终止上市，不再进行暂停上市和恢复上市的程序。”但与此同时，科创板退市流程中设立了听证和复核阶段，允许相关企业进行合理的申诉。总体来看，科创板退市流程进一步加快，退市效率将大幅提升。
科创板细则明确禁止科创板退市企业申请重新上市，这表明在试点注册制的基础上，科创板将加大退市执行力度，形成一个有进有出的市场生态。注册制的基础是完备和严格的退市制度，科创板作为试点注册制的增量改革，退市的执行力度将更大。
六、科创板退市制度更加市场化，对标美国退市制度
从严退市有助于提升上市公司质量，中长期将提升市场活力，为全面注册制改革铺垫。退市制度是资本市场的核心制度之一，退市制度一直以来是A股市场基础制度中相对薄弱的环节。从严退市将淘汰一批质量堪忧和不被市场认可的上市公司，形成进出有度的资本市场生态，提升 A 股市场的投资价值。此外，有效的退市制度是实施注册制的基础，退市常态化为后续A股实现全面注册制改革铺垫。
A股上市公司壳价值将大幅贬值，壳资源股票持续承压。长期以来，濒临退市的上市公司可以通过调节非经常性损益等方式来规避退市标准，通过“卖壳”和资产重组获取上市公司的“壳价值”。随着A股退市进入常态化，以及退市标准和执行力度从严，那些经营不善的上市公司通过粉饰业绩来进行“保壳”的空间进一步压缩，A股上市公司壳价值将大幅贬值，壳资源股票将持续承压。
风险提示：政策监管（金融去杠杆、流动性收紧等）、海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）