Endeavor、WME | IMG、IMG、巍美……无论哪一个名字，都指向了全球体育娱乐产业中的同一家巨头公司——刚刚力邀「钢铁侠」埃隆·马斯克成为股东、重启了上市计划的Endeavor巍美（本文简称为Endeavor）。
一则震动体育娱乐行业的上市案例，以及背后的故事，值得所有从业者关注与思考。
文 / 陈点点
编辑 / 骆达、郭阳
疫情来袭，让大赛延期，让比赛空场，也给体育笼上了一层消极的迷雾。但就在近日，重磅消息传来：全球第一体育娱乐巨头Endeavor重启上市计划，有望重振体育产业士气。而且这一次，他们甚至还拉上了「钢铁侠」埃隆·马斯克……
事实上，这不是他们第一次上市探索， 2019年，业务达到巅峰的Endeavor一度谋求上市，然而却在 上市前的11个小时紧急终止， 此后的疫情更是使其困境重重，一度陷入僵局。
2021年， Endeavor再度站在了IPO的门前。这一次，吸引了全世界目光的是：马斯克的名字出现在新一轮招股书的董事会成员列表上。但回归到商业层面，IPO的重启之路是否顺利，更重要的是其招股书中的各项财务指标，以及市场对于其未来业务发展的预判。
关于Endeavor，在这篇6000字长文文章中，我试图为大家呈现并厘清这三个问题：
它何以成为体育娱乐界的全球第一巨头？
它为何一定要走上市这条路？
它的未来发展，仍需直面哪些问题？
更进一步地说，对于全球体育产业而言，Endeavor 一路奋战至此的经历，上市背后的故事，值得学习的要点，仍然存在的问题，才是关键中的关键。
01
巨头崛起
国内从业者更为熟知的称呼，或许是IMG，而我们故事的主角Endeavor之所以有多个品牌名，其根本原因是它经历了三家公司的整合，以及两次并购。
关于它们的缘起，攀升与汇聚，时间线和发展史大概如下：
1898年，伴随好莱坞电影工业崛起，一众演艺经纪机构孕育而生，其中就包括犹太人用自己名字命名的威廉·莫里斯公司（WMA）。值得一提的是，最终帮助这家公司打下长青基业的，正是其旗下王牌「喜剧之王」卓别林。
跨越一个世纪的1995年，四个资深经纪人合伙创建了奋进经纪公司（Endeavor Talent Agency），手握本·阿弗莱克、马特·达蒙、休·杰克曼等一线男影星，业务青云直上。
2009年，奋进经纪公司与威廉·莫里斯走向融合，二者组成了一家新的娱乐经纪公司——威廉莫里斯奋进集团，也就是WME。体育娱乐巨头的「娱乐」板块，正式就位。
花开两朵，各表一枝，体育的故事则开始于1960年。当时，律师出身的马克-麦考马克成立了体育经纪公司IMG（International Management Group），并抓住了广播电视黄金发展期，签下帕尔默在内的高尔夫三巨头，推动高尔夫运动进入美国千家万户。
此后，IMG高歌猛进，从高尔夫到网球，逐渐开发出赛事执行、体育营销、转播制作、版权销售、运动员培训教育，成为了综合类体育产业服务商。
高尔夫三巨头：阿诺德-帕尔默、加里·普莱尔和杰克·尼克拉斯
2003年，IMG创始人麦考马克离世。一年后，他的家人将IMG以7.5亿美元的价格卖给了私募投资机构Forstmann Little。后者用金融杠杆收购了一系列公司，助力IMG估值一路攀升。
2013年，三家公司的故事终于汇聚——IMG以24亿美元的价格被WME和其背后的银湖资本（Silver Lake）并购，WME | IMG正式成立，2017年重组并成立了控股母公司Endeavor，目前在中国被翻译为「巍美」。
商业故事还没结束：
2016年，Endeavor以40亿美元的价格收购了UFC50.1%的股份，成为了全球综合格斗领域头部赛事IP的实际控制人；
2019年，Endeavor旗下负责美国大学体育商业开发的公司IMG College与其最大竞争对手Learfield完成合并，组建Learfield IMG College公司，估值20亿美元。
至此，全球第一体育娱乐巨头，终于展示出了它的全貌，也站在了IPO的大门前。
02
胜利之匙
目前，Endeavor业务板块可以分为三个大类：赛事活动、运动员与艺人商业开发、自主IP商业开发。
梳理了横跨三个世纪的Endeavor发家史，我们在回到开篇提出的第一个问题：Endeavor何以成为体育娱乐界的巨头公司？简单来说，有两个重要的因素。
首先，抓住行业发展中的系统性机遇。以麦考马克的故事为例，在发展的前中期，他迅速找到了体育经纪领域的价值洼地，在广播电视迅猛发展的背景下，抢占了运动员价值开发的市场。
麦考马克曾被美国媒体誉为体育届最有影响力人物
从一定意义上来看，由于下手稳准狠，其身份已经超越一个单纯玩家的概念，成为游戏的创造者和规则的制定者。因此，全球体育商业化的很多模式和产品服务，都有Endeavor所留下的烙印。
另一方面，善于利用资本手段突破业务天花板。在自身发展逐渐稳定之后，Endeavor和其背后的投资机构通过各类收购、并购方式丰富其业务线，建立不可复制的竞争力并突破原有的业务天花板。
的确，这些手段最终一定程度上影响了这家公司的IPO之路，但没有这些操作，一家体育公司几乎难以到达这样的业务高度。
03
上市之路
2019年，Endeavor收入达到45.7亿美元，创历史新高，且整体业务稳中有升。对于Endeavor和其背后的资本而言，选择在当年9月进行IPO是顺理成章的决策。按照最初的计划，他们想以每股30-32美元的价格出售1940万股，募集6.2亿美元，然而就在临上市前一周，科技健身品牌Peloton首日破发并大跌11%。
感受到资本市场风向的Endeavor在上市前夜将发行价调整至26-27美元，拟发行股票数从1940万股减至1500万股。
即便如此，在上市前的11个小时，董事会还是叫停了当日的IPO。对于Endeavor而言，资本市场看衰的理由也是其为何执着于上市的原因，作为全球顶尖的体育娱乐集团，这家公司的盈利能力难以通过考验，简单来说，它始终在亏损。
2019年，公司收入虽然达到45.7亿美元，但也有着5.5亿美元的净亏损，而在2020年疫情的影响下，其亏损数字更是达到了6.5亿美元。收入规模不断增加，经营成本却也是水涨船高，通过大量投入扩张市场规模的商业模式，越来越不受资本的青睐。
2018-2020年Endeavor的基本财务情况
与一众烧钱烧出商业模式的互联网公司不同，对于业务相对成熟的Endeavor而言，居高不下的经营成本，是频繁并购后的历史遗留问题。2019年的招股书中，公司长期债务为45亿美元，而在2020年底，这个数字变成了59亿美元。
高额的债务源于Endeavor此前对于UFC以及体育活动体验款待商on Location Experiences等资产的收购。Endeavor希望上市增资，很大程度上也就是为了缓解其债务压力。在19年终止上市后，本想在20年就卷土重来的Endeavor无奈疫情的影响，收入大打折扣。
去年4月，标普500把Endeavor的信用评级从B级降至CCC+级，与此同时，调查商号信用公司穆迪（Moody's Investor Service）对Endeavor的债务评级期望进行了调整，从稳定降至消极。
对此，在招股书中，Endeavor作出强调，其盈利能力应更多参考调整后息税前利润（adjusted EBITDA）这一数据。过去三年，Endeavor的调整后息税前利润分别为5.5亿、7.3亿和5.8亿美元。
Endeavor的CEO Ari Emanuel
作为一项非公认会计原则（non-GAAP）评估数据，调整后息税前利润中不会计入一些影响公司日常运营表现和可对比性的因素，例如无现金折旧、摊销、并购收购所产生的费用等科目。其目的是剔除一些单次的、低频的收入或支出，以便更加客观、准确地反应公司的运营情况。
但对于Endeavor而言，其调整后息税前利润的可参考性受到了资本市场的质疑。美国娱乐行业媒体Variety此前表示，像Endeavor这样在过去频繁发生并购行为的公司，调整后息税前利润忽略了高频发生的并购成本以及因此产生的借款成本，这样的数据不但不能向投资人呈现公司的实际运营状况，还会对其产生误导。
基于市场对于Endeavor目前的业务判断，即便今年美股大盘走势不错，公司董事会还计划用马斯克的加入来背书，但18个月前中止上市时面临的问题，如今依旧存在。
04
三座大山
换一个角度来看Endeavor的发展，无论IPO成功与否，上市并非Endeavor的终点，更不是解决其一系列经营问题的万能钥匙。
在未来很长的一段时间里，Endeavor想要巩固其巨头地位并有所突破，面临这三个直击灵魂的拷问——
- 「二道贩子」的版权窘境
在体育市场中，Endeavor，或者说IMG最令人熟知的业务，就是体育版权分销。在过去很长一段时间里，基于所能触及的资源和对体育版权市场的预判，它们以一个合理的价格买断了一些头部赛事IP的版权、转播权独家分销权益，再向全球各地逐步分销，从而赚取其中的版权差价，这就是所谓的「二道贩子」生意。
由于全球体育市场中各个国家、地区之间长期存在信息不对称的情况，IMG的版权分销生意一度门庭若市，且利润率可观，收入占总比10%。与此同时，IMG还能够提供产业链上游的赛事直播服务、产业链下游的赛事营销、IP商业开发工作，因此无论是联盟还是转播商，都对IMG提供的产品服务产生了依赖，其议价能力也逐渐增强。
英超联赛的信号转播制作与传输，由Endeavor旗下的IMG Studio负责
Endeavor内部也对版权内容业务寄予了厚望。2018年底，公司宣布在未来5年内投入至少37亿美元用于版权采购。然而近几年，随着行业的发展，这一领域相互之间的信息差减少，版权方和转播方发现可以绕开赚差价的中间商直接达成合作。
对于Endeavor的版权业务而言，只有两种解决方案：
一、为了继续从IP方拿到版权，提升报价或增加服务内容。而这最终指向的都是业务的成本增加，利润率降低；
二、退出此类版权业务的竞争。
事实上，这个两难的抉择还不是Endeavor在版权业务中所面临的最大挑战。作为中间商，Endeavor为了拿到版权，会产生数额不小的版权预支成本。而其向媒体平台进行分销时，将会面临一个不短的账期。
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在全球疫情的影响下，Endeavor已经支付了版权采购费用的业务，存在来自分销转播商要求降价，甚至是拒付版权费用、违约放弃合作的风险，做好计划外的版权收入减少，甚至出现坏账、烂账的准备应是题中之义。
- 自有IP的扩张悖论
与版权业务不同，Endeavor旗下自有IP业务在商业开发上有更大的自主权，从经营数据上来看，的确也具有更大的发展潜力。
目前，UFC、世界骑牛大赛、迈阿密网球公开赛、环球小姐等体娱自有项目为整个Endeavor贡献了20%的营收。作为王牌内容，UFC在2019年的付费订阅用户增长了40%。
Endeavor公布IPO消息后，资本市场点名看好UFC的商业潜力。与此同时，以UFC为代表的自有赛事、活动也为集团提供了足够的现金流。
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不过一个特别的情况是，依照2019年招股书中的说明，UFC仍然有权自主独立上市，因此在2021年IPO之前，Endeavor计划先出资17.5亿美元收购UFC剩余的股份，将这头「现金牛」完全纳入麾下。
想法是好的，逻辑是通的，但对于Endeavor而言，这又是一笔不菲的并购支出。相同的道理是，如果Endeavor希望拥有更多的优质自有IP来拓展其业务天花板并为其带来充足的现金流，那又陷入了不断举债并购的困局中。
2018年，一家名为RapidRatings的金融数据分析公司建立了一个公司财务健康状况的研究模型，基于此模型，在满分100分的情况下，Endeavor的财务健康评级指数（Financial-health Rating，FHR）为32分。而基于近2年Endeavor的财务状况，这一指数恐怕还在下降。相比之下，沃特·迪士尼集团的FHR指数为87分。
- 前路未卜的经纪业务
最后一座需要翻越的大山，源于美国剧作家协会（Writers Guild of America，WGA）。2019年4月，美国剧作家协会与经纪人协会在1976年签署的《Code of Working Rules（演艺人员工作条例）》到期，但双方并没有对新条例的出台达成共识。
为保证美国文娱行业内容创作者权益为目的，美国剧作家协会要求重新商议各大经纪公司与艺人、内容创作者的关系。
这其中的核心矛盾在于，如果各家经纪公司想要继续成为协会艺人的代理经纪方，那么该经纪公司所持有的与该艺人、内容创作者的版权内容不得超过一定的比例，以保证艺人有足够的自主权。
这一谈判拉锯了近两年的时间，目前能确定的是，类似Endeavor、CAA这样的经纪公司，旗下艺人的版权产品持有率不得超过总数的20%，这意味着百分百持有旗下艺人版权内容产品的Endeavor，需要强制对外出售至少80%的内容。
对于这些公司而言，短期也许能瞬间提升其经纪业务的收入，但一锤子买卖的模式，其实与版权内容长期发展的特征相冲突，艺人经纪业务的长期利润恐怕会出现肉眼可见的下滑。
05
行业启示
我们用尽笔墨来说Endeavor这家巨头公司的成功与迷思，对于中国的体育行业而言并不只是毫无关系的远观。事实上，在Endeavor此次成功IPO之前，很有可能会官宣一个来自中国体育市场的并购案，而这将是一个具有重大意义的行业事件。
从更宏观的维度来看，Endeavor的过去、现在和未来能给中国体育的发展太多启示。
首先，主打娱乐的WME和体育领域的IMG能够无缝衔接，组成横跨体育和娱乐行业的巨头Endeavor，基于的是欧美地区在过去近百年的时间里体育产业与娱乐产业共同兴盛，其发展水平和步调基本一致。
而其实在他们的思维逻辑中，体育与娱乐之间的界限本身就很模糊。Endeavor也屡次强调其业务不分体育娱乐，其本质就是一个内容生产、包装、分发平台。
那么放在中国的语境下，娱乐和体育分界明显，用户画像大相径庭，照搬Endeavor的模式注定是不切实际的。不仅如此，中国的娱乐产业发展速度、市场规模和用户数量远胜于体育产业。
因此，体育需要更多来自于娱乐行业的「技术扶贫」，而对于体育人而言，也应该有更为开放的态度，更加创新突破的思维方式来探索体育未来的发展模式。
另一方面，我们也需要明白Endeavor作为一家年收入达到40-60亿美元的公司，其背后是极为庞杂的业务条线和不同的经营模式。能够有条不紊地驾驶这艘大船，倚仗的是已经成熟，达到工业化的工作模式和管理架构。
我有许多朋友都曾经或仍在巍美（Endeavor的中国公司）工作，他们告诉我Endeavor在运营、管理等方面，绝对是成熟和先进的，它给中国体育和体育从业者带来的更多的是一种认知上的「开化」。也正因为如此，Endeavor可以说是全球体育行业人才的一所「黄埔军校」。
最后，我们还要明白不论Endeavor眼下遇到怎样的问题，其前提是它已经足够的成功。也许目前Endeavor因为内外部环境的变化，业务出现了起伏和问题，但放在更长的时间标尺中，这就是一家巨头发展史中的小插曲。
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