海报新闻记者 周凌峰 报道

截至2月26日9点，蜜雪冰城公开发售环节认购结束，融资认购倍数达到5125倍，认购金额达到1.77万亿港元。融资认购最多的券商为富途证券，接近1.06万亿港元，占比达到59%，其次为辉立证券，达到3060亿港元，占比17%，信诚证券、等也都超过千亿港元。

这一认购金额已经超过了港股历史上的“冻资王”——2021年2月上市的。此前，快手在公开发售环节的认购金额为1.26万亿港元。目前，蜜雪冰城统计的是融资认购金额，未统计本金认购。如果加上本金认购，金额还将有所增加。据计划，蜜雪冰城招股2月26日截止认购，2月28日公布中签，3月3日上市。

记者注意到，此次蜜雪冰城之所以能创造认购金额历史新高，与券商释放百倍杠杆融资密不可分。比如1万港元本金，可以申购100万港元，有些券商甚至超过百倍。但是，这并不意味着有杠杆投资者就“一拥而上”，其背后与蜜雪冰城这些年来的“布局”息息相关。

“你爱我，我爱你”消费者宠出了一个巨大“雪王”

蜜雪冰城公布上市的早些时间，坊间就一直流传着“雪王要上市”的消息。彼时，消费者和投资人对这个品牌的概念或仅局限于“靠下沉市场卖奶茶赚钱”。随着蜜雪冰城的招股书问世，一场关于雪王的“布局”被揭开了面纱。

从近几年业绩来看，蜜雪冰城的赚钱能力经得起考验。2022年、2023年以及2024年前三季度，蜜雪冰城分别实现了136亿元、203亿元及187亿元的收入，同比分别增长31.2%、49.6%及21.2%。同期，净利润分别为20亿元、32亿元及35亿元，同比增长5.3%、58.3%及42.3%。

有人说蜜雪冰城之所以赚钱是因为消费者贡献多。其实，这样说也没错。但财报中的一个细节，或许说明了这个品牌赚钱的门道。截至2024年底，蜜雪冰城全球门店达46,479家，远超（约38,000家）和（约42,000家），成为全球现制饮品与餐饮门店“双料冠军”。其中，有99%的门店为加盟店。换言之，蜜雪冰城就是通过向加盟店提供原料（供应链盈利）赚取利润，这一点在财报中体现的则是“商品销售占收入的94.29%”，而非抽成。

从门店数量上来看，蜜雪冰城的这个第一“当之无愧”。若再从该品牌的销量来看，或许你会更吃惊。在2024年，蜜雪冰城共卖出90亿杯饮品，实现了约583亿元的终端零售额。仅在2023年前9个月，蜜雪冰城就卖出了58亿杯饮品，相当于每个月卖出6亿杯。这数量排名全国第一，全球第二。此时，你是否会想起奶茶的那句广告语“一年卖出3亿多杯，连起来可绕地球一圈！”这个体量若与蜜雪冰城如今的销量相比，可谓“小巫见大巫”。

无论是门店数量还是销售数量，这些都不是蜜雪冰城在茶饮内卷行情下脱颖而出的核心原因。在财报中，蜜雪冰城透露，其57.2%的内地门店位于三线及以下城市。也就是说，超2.3万家店位于下沉市场，这些店撑起了蜜雪冰城的基本盘。业内人士一度评价蜜雪冰城的营销策略是“农村包围城市”，但从这点就与许多大牌茶饮与众不同。庞大的下沉市场、潜在的消费蓝海都使得蜜雪冰城快速成为消费界的“新宠”。

记者在社交媒体注意到，朴实无华的蜜雪冰城广告语曾一度成为年轻人的slogan，凭借着年轻人的宠爱和铺天盖地的广告语传播效应，即便不想关注这个品牌的投资人也不得不产生一个好奇：“这是什么品牌？”。

即便当前蜜雪冰城的体量已经达到一个量级，但从招股书披露的动向来看，蜜雪冰城当前及未来扩张的重点区域依然是下沉市场。在蜜雪冰城看来，目前现制茶饮在下沉市场覆盖程度有限。截至2023年12月31日，三线及以下城市的现制茶饮门店密度为每百万人273家店，远低于一线城市的每百万人474家店，消费者对现制饮品的需求未得到充分满足，未来提升空间较大。

投资机构除看中“雪王”够庞大外，还有其无敌供应链

餐饮加盟圈的人经常用“低价策略”“加盟政策”来评价蜜雪冰城迅速扩张建立的规模优势。因为低价策略，茶饮品牌的天花板被打破。因为加盟政策，加盟商的入局变得较为容易。记者了解到，相比较其他中高端新茶饮品牌，蜜雪冰城的加盟门槛相对较低，加盟商可以以相对低的前期投入开店。招股书显示，蜜雪冰城的加盟费通常在7000元-11000元之间，远低于其他主流新茶饮品牌。

有人不解，蜜雪冰城作为一家连锁品牌不赚加盟费赚什么？这或许就是投资人看中的核心。记者注意到，加盟费在蜜雪冰城收入中的占比微乎其微，最核心的收入来源，是向加盟商销售设备以及物料。2024年前三季度，蜜雪冰城向加盟商销售商品和设备的收入为182.2亿元，占总营收的94.3%，远超行业平均水平。这种“旱涝保收”的模式，让蜜雪冰城在快速扩张的同时，保持了较高的毛利率和净利润率。

自2020年开始，蜜雪冰城的工厂面积仿佛“俄罗斯方块”般疯狂扩张，从2022年的16.8万平方米，迅速增长到2024年三季度的79万平方米。蜜雪冰城的供应链覆盖了从采购、生产到配送的全链条。通过自建工厂，它实现了原材料的自主供给，使得成本控制比行业均值低了约50%。这种成本优势，让蜜雪冰城在价格战中游刃有余，既能保持低价，又能赚到钱。更重要的是，这套供应链体系还大大提升了效率，确保了原材料质量和供应的稳定性。

通过建设庞大的生产工厂体系，蜜雪冰城不仅将加盟商的利润提高，还为其品牌在茶饮价格战中占据优势。在此次IPO募资34.55亿港元中，蜜雪冰城计划将约66%用于提升公司端到端供应链的广度和深度。例如，公司计划通过建设新设施并升级和扩建现有设施以扩大公司在中国的产能。

即是“利剑出鞘”

又是“增长瓶颈”

其实，综上种种原因，对蜜雪冰城而言只是站稳市场的关键一环。当品牌扩张到一定程度时，如何在资本化进程中保持稳定增长，对蜜雪冰城而言或是新挑战。

在如今的核心地段商圈，不少消费者已经发现，蜜雪冰城可谓“一家又一家”。在下沉市场中，蜜雪冰城的门店几乎覆盖了所有县级城市。按此速度发展下去，门店密度的增加，牺牲掉了单店的GMV，加盟商是否还能“甜蜜蜜”地享受品牌带来的红利是个未知数。其次，品牌占据市场的同时，还有多大的空白市场等待其去扩张值得深思。这些问题或许会在其上市后的财报中找到端倪，或许会在蜜雪冰城未来的发展中找到答案。

在蜜雪冰城的招股书中记者注意到，一边做好国内市场的同时，蜜雪冰城的野心还在“海外”。在海外市场，蜜雪冰城门店数量已达4800家，但也面临着诸多挑战。海外门店的单店GMV仅为国内的60%，营收贡献在2024年前三季度不足5% ，尚未成为新的业绩增长点。这主要是由于蜜雪冰城在海外市场的本地化不足，产品口味未能充分适应当地消费者的需求，导致消费者接受度不高。供应链成本过高也是制约海外门店发展的重要因素。种种迹象表明，打破海外扩张的“低效陷阱”，实现可持续发展或许是突破新“增长瓶颈”的关键一环。

正如蜜雪冰城在海外市场遇到的问题一样，消费者需求是消费品牌增长的关键。随着国内茶饮品牌的内卷进入白热化，许多品牌呼吁停止内卷，并回归品牌自身优势。“差异化”之路和消费者日新月异的需求变化，对茶饮品牌自身有着新的挑战。

除此之外，“破发”或是蜜雪冰城不得不面临的“惊魂一梦”。近年来，新茶饮行业的上市企业普遍表现不佳。2021年上市的，股价已跌至1.6港元/股，市值也从上市之初的292.26亿港元，缩水至如今的27.28亿港元；2024年上市的和，也均在首日破发。

有些问题或许需要时间给出答案，有些问题或许下周就能见分晓。在充满未知的市场中，蜜雪冰城能否继续为消费者带来“甜蜜蜜”、贩卖快乐，仍需“雪王”作答。