来源：雪球App，作者： 陈绍霞，（https://xueqiu.com/1876614331/275523704）

A 股市场自2021年以来持续数年下跌之后，当前市场结构性泡沫尚未完全出清，以指数成份股为代表的微盘股估值高度泡沫化，而低估值股票在经历持续多年下跌之后估值处于历史低位。2024年股市能否迎来转机？

1．市场估值两极分化：赛道股泡沫尚未完全出清，小微盘股估值高度泡沫化，部分低估值蓝筹股估值处于历史低位

2022年底在展望2023年市场时，我曾以白酒行业为例，认为赛道股估值虽经惨烈杀跌、但仍处于高位。“从估值水平来看，16家白酒上市公司中市净率高于5倍的有14家，市净率高于10倍的有6家。一个行业里极少数具有显著竞争优势的企业市净率高于10倍，尚可理解，一个行业里一大批上市公司的市值是净资产的十几倍，那么，大概率是因为这个行业的估值水平出了问题，泡沫太大了。”

继2022年大跌之后，以白酒股为代表的赛道股在2023年延续大跌之势，尤其那些缺乏基本面支撑的二三线白酒股，典型的如，继2022年大跌35.1%后，2023年又大跌了46.97%；股价已由最高点276.89元暴跌至目前的73.15元。赛道股目前的杀跌已由此前的估值杀转向业绩杀，一些上市公司在股价炒作拉升过程中往往为了配合股价拉抬而虚增业绩，随着股价的大幅杀跌，业绩也显出原形，如酒鬼酒2023年前三季度净利润同比下降50%多。我个人认为，A股市场上市公司股价操纵行为往往伴随着业绩操纵行为，前几年暴炒的赛道股相当一部分存在业绩注水的可能性，随着一轮炒作周期的结束，其业绩也面临缩水的考验；赛道股经历最近两年多的大幅下跌，估值泡沫尚未完全出清。

另一方面，随着赛道股泡沫的破裂，以量化基金为代表的机构投资者转向小盘股、微盘股的炒作。目前指数和指数为代表的大盘股指数经过连续三年的下跌，已跌破或接近2018年的收盘点位；以和指数为代表的小盘、微盘股较2018年末分别上涨了32.89%和59.40%。

表七、部分成份股指数2023年较2018年末涨跌幅

统计数据显示，以为代表的微盘股的大幅上涨，并非基于业绩和盈利能力。沪深两市小盘股的盈利能力显著低于大盘股，2022年和成份股平均净资产收益率分别为12.32%和10.93%，成份股平均净资产收益率只有7.18%，中证2000成份股没有相关统计数据，但通过对个股财报分析判断，应该低于中证1000成份股。

表八、部分成份股指数平均市盈率和平均ROE（%）

小盘、微盘股盈利能力显著低于大盘股，但估值水平却显著高于大盘股，当前和成份股平均市盈率分别为9.19和10.85，处于历史低位，而成份股平均市盈率高达68.24倍，远高于大盘股的估值水平。

2023年末成份股平均市盈率高达68.24倍，这是一个什么样的估值水平呢？2000年沪深两市共有900多家上市公司，在经历了1999年-2000年那一轮大幅上涨的牛市后，2000年末900多家A股公司平均市盈率水平为66.12倍；其后A股市场经历了2001年-2005年长达5年的熊市，上证指数由2000年末的2073点最低下跌至2005年的998点。中证2000成份股当前平均68.24倍的市盈率水平，比2000年沪深股市牛市高位时的平均市盈率还高，如此高的估值水平，显然不可持续。

炒新、炒小、炒差在A股市场有着悠久的历史，近两年随着赛道股泡沫的破灭，大量资金涌向小盘股、微盘股炒作，估值水平显著高于大盘股，市场结构性泡沫依然巨大。

在小盘股、微盘股估值高度泡沫化的同时，以为代表的大盘股的估值处于历史低位，当前沪深300的市盈率低于2005年6月沪指1000点的时的估值水平，但高于2013年6月时估值水平。这主要是由于一些机构抱团炒作的赛道股中一些大市值股票的估值较高，其他相当一部分低估值蓝筹股的估值水平已经低于2013年6月时估值水平，估值水平处于历史低位、现金分红收益率处于历史高位。

表九、A股市场主要指数目前估值水平与历史低位估值水平比较

2．国内证券市场历史上几次流动性危机回顾与分析

在国内证券市场30多年的历史中曾发生多次流动性危机。2004年3、4月间，交易所国债市场出现大幅杀跌，一些面值100元的中长期国债价格由100多元下跌至70多元。国债由财政部发行，违约风险为0，价格跌至70多元，是典型的流动性危机所导致。

2004年交易所国债市场暴跌的主要原因是股票市场庄股的崩盘。从随后几年相关财经媒体的报道来看，由上海当年首富周正毅掌控的农凯系控制了四家上市公司、并通过其控制的富友证券挪用上海农信社38亿元国债，所得资金进入二级市场坐庄控盘多只股票；由唐万新掌控的德隆系控股了三家上市公司，德隆系与多家券商、上市公司签订国债委托理财协议并私下承诺10%的年保底收益，而国债的票面利率一般只有3%左右。实际上国债委托理财不过是一些机构融资的工具，大量国债通过回购融资流入股票市场、用于在股票市场坐庄操盘。在股市经历一轮持续多年的熊市后，德隆系等强庄股纷纷崩盘，相关国债被强制平仓，短期内市场资金面供求失衡，大幅杀跌，其他持仓机构受恐慌情绪主导跟风杀跌，市场陷入股债双杀的流动性危机，一些国债的价格跌至70多元。

图2、03国债(3)历史走势图

从后来一些对当年证券市场的回顾性分析文章来看，2003年-2005年期间监管部门对券商进行全面整治后，由中央汇金向一些券商注入资本金、成为这些券商的控股股东，并拆借大量资金给这些券商，由券商买入二级市场股票；政策面同时鼓励一些机构投资者拆借资金入市增持股票；另一方面，2005年启动的股权分置改革给二级市场投资者股改对价（基本上按10：3的比例送股），提升了股市对投资者的吸引力，随着增量资金的入市以及投资者信心的恢复，股市在随后的两年间掀起一轮疯牛行情。

类似2004年债市流动性危机在2011年和2013年先后发生。2010年10月-2011年7月间央行连续9次上调存款准备金率，大型银行的存款准备率由17%上调至21.5%，并先后五次上调存贷款基准利率。2011年8月底央行下发文件，要求将商业银行保证金存款纳入到存款准备金的缴存范围，预计冻结银行资金相当于3次上调银行业存款准备金率。2011年9月份债市创历史最大跌幅、股市创当年最大跌幅，民间高利贷崩盘、中小企业资金链断裂。

这一轮债市大跌以城投债为主，面值100元的城投债纷纷跌至70多元的价格，而当年的城投债大都由地方政府提供隐形担保，由债券发行人与地方政府签订BT项目回购协议，相当于地方政府债券，并没有违约风险，债券价格的大跌由流动性危机引发。2011年9月份，媒体频频报道江浙一带尤其是温州企业主由于高利贷崩盘、资金链断裂而跑路甚至跳楼，都突显市场资金紧张状况。

这一轮流动性危机由于影响到了实体经济的运行，为了化解危机，中央政府迅速出台了一系列鼓励中小企业融资的政策，并批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。此后央行先后三次下调存款准备金率、两次下调存贷款基准利率。在随后的两个月间一些暴跌至70多元的城投债价格回升至90多元，2012年回升至面值100元以上。

图3、城投债10红投02债2011年走势图

2013年6月和2013年底、2014年初随着货币政策的紧缩，资本市场先后出现了两轮“钱荒”，证券市场再次出现股债双杀，一些公司债跌至70多元，上证指数2013年6月跌至1849点、2014年3月再度跌破2000点、跌至1974点。

2014年央行先后五次下调存款准备金率，修订《预算法》、允许地方政府发债，并打破刚性兑付，市场无风险利率大幅下降。2014年初，市场还深陷“钱荒”困扰，然而，在随后不到一年的时间里，市场迅速由“钱荒”时代切换至“资产荒”时代。2014年10月-2015年6月，A股市场掀起一轮疯牛行情，上证综指由2000多点上涨至5000多点。

3．资金面内紧外松，股市在最近一两年内可能出现转机

当前股市的流动性危机主要是市场自身原因所导致的，类似2004年-2005年的市场。与2005年不同的是，当前货币政策处于总体宽松状态，2023年以来，我国央行多次下调存款准备金率，市场存款利率也持续下调，市场利率处于历史低位。在流动性危机导致股市大幅下跌之际，债券市场总体运行平稳。因此，当前流动性危机仅发生在股票市场。从资金面来看，场内资金紧缺、场外资金充裕，股票市场资金面呈现出内紧外松的局面。

证券市场的历史经验表明，在流动性危机之下，证券品种价格可能与价值严重背离、大幅杀跌，无风险的国债虽然其价值100元写在票面上，仍然可能跌至70多元；股票既无到期日、未来的收益也具有不确定性，人们对股票价值的分析与评估也会存在分歧，在流动性危机下其价格可能会跌至远低于内在价值的水平。

从国内证券市场历次流动性危机之后的历史走势来看，每一轮危机之后市场都走出了一波大幅上涨行情，跌幅越大，其后的涨幅也越大。2011年、2013年证券市场的几次流动性危机都是由货币政策紧缩导致的，随着货币政策的调整，流动性危机化解，债券价格回升至正常水平，股市也出现了大幅上涨行情。2004年-2005年流动性危机主要是资本市场自身原因所导致，2005年随着股权分置改革的启动和推进，以及政策面推动资金持续流入市场，股市在随后的两年间走出了一轮疯牛行情。

当前股票市场在经历持续多年的低迷之后，股市资金面能否得到有效改善、摆脱当前流动性危机，走出一轮牛市行情呢？

当前支持市场走强的利好因素主要有：

（1）货币政策宽松，利率处于历史低位，债券市场运行平稳，资金市场并不差钱，差钱的是股市；

（2）政策面鼓励做多，2023年7月以来，政策面出台了包括降低证券交易印花税在内一系列利好政策，政策面背景的资金持续通过ETF基金流入股市，中央汇金及一些央国企大股东持续增持四大行及一些央国企股票。

（3）低估值蓝筹股估值处于历史低位，一些低估值蓝筹股估值已低于十年前2013年市场低位时的估值、显著低于2005年沪指千点时的估值水平，处于历史最低位。

（4）经济基本面在经历三年多疫情之后有望启稳回升，上市公司基本面有望得到改善，进一步提升低估值蓝筹股投资价值。

不利于市场走强的利空因素主要有：

（1） 市场结构化泡沫尚未出清，小盘股、微盘股估值处于高位。

（2）新股IPO、增发再融资没有停；注册制下IPO发行价放开，融资圈钱力度加大。由于当前市场结构性泡沫仍然巨大，市场自发调节IPO发行节奏的功能缺失，除非通过行政手段暂停IPO发行，否则，新股IPO高价圈钱的行为不会自行中止，新股IPO和增发再融资持续从股市抽离资金。

（3）券商融资余额处于历史高位。此前几轮熊市期间都伴随着降杠杆和券商融资余额的下降，2015年股灾后券商融资余额由2015年5月的2.07万亿元下降至2016年5月的0.83万亿元，2018年的熊市期间券商融资余额由2018年初的1.07万亿元下降至2019年1月的0.72万亿元。2023年8月，作为救市政策的一部分，政策面放宽了券商融资保证金比例，在市场下跌过程中，券商融资余额不降反升，2023年12月券商融资余额由2022年末的1.44万亿元上升至1.58万亿元，当前券商融资余额处于相对高位。一旦市场未来出现进一步下跌，触发融资平仓线，有可能导致市场大幅杀跌。

图4 最近一年券商融资余额变动趋势图

图5、2014年以来券商融资余额变动趋势图

我个人认为，当前股市持续走弱，主要原因是股市遭遇流动性危机。股市能否走强，取决于股市的资金面能否得到改善，即流入股市的资金能否持续大于流出股市的资金。如果流入的资金不足，股市很可能继续下跌，并引发券商融资盘的平仓以及恐慌性抛盘的出现，导致股市出现深幅下跌。

另一方面，如果流入股市的增量资金持续大于流出的资金，推动股市出现持续的上涨、并产生赚钱效应，那么，由于当前货币政策宽松，场外资金充裕，股市的赚钱效应有可能吸引场外增量资金大量流入股市，股市有可能爆发一轮类似2014年10月-2015年6月的疯牛行情。

从资金流入端来看，短期内当前流入股市的资金主要是政策面推动的入市资金，资金流入股市的规模取决于政策面救市的力度；从资金流出端来看，可以观察的是，新股IPO、上市公司再融资是否会暂停，是否会针对大小非减持出台更严格的限制性政策，或者在一段时间内暂停上市公司大小非的减持。

如果股市出现进一步的大幅下跌，那么，上述影响市场资金面的因素都可能会出现积极的变化，包括加大救市力度、推动更大规模的救市资金入市，新股IPO及上市公司再融资暂停等政策出台的可能性会增加。

2023年下半年政策面启动救市，政策底已经出现。一般而言， 政策底出现之后的一年内市场会探明市场底。2005年1月24日证券交易印花税由2‰下调为1‰、2005年6月2日沪指见底998点；2008年4月24日、9月19日证券交易印花税两次下调，由3‰下调为1‰、再调整为1‰单边征收，2008年10月28日沪指见底1664点。

2023年8月28日证券交易印花税由1‰下调为0.5‰，并出台了一系列配套的救市政策。A股市场是一个政策市，从A股市场的历史来看，政策面最终会主导市场走向。从市场走势来看，指数和指数都出现了指数自设立近20年以来首次连续三年下跌，继续出现年度下跌的可能性越来越小。从市场估值来看，低估值蓝筹股估值水平已经低于十年前2013年市场低位时的估值水平，显著低于2005年沪指千点时的估值水平。综合考虑上述因素，我个人认为，A 股市场有望在政策面推动下在最近一两年内走出市场底部。考虑到当前货币政策宽松，场外资金充裕，一旦市场出现持续上涨行情，产生赚钱效应，有可能吸引场外大量资金持续涌入股市，产生一轮疯牛行情。如果市场在未来一段时间内出现深幅下跌、向下挖坑，将可能为价值投资者提供一个十年一遇的投资机会。