所以基于当下的投资策略对于大部分投资者来说，都更为稳妥。衡量一个企业盈利能力的指标，最为直观的指标是ROA（总资产收益率）和ROE（净资产收益率），我们在之前系列的文章中也给大家介绍过（因吹视听（十二）：一个企业的全画幅照片——A股投资中的ROA 以及 因吹视听（十一）：巴菲特最爱的ROE是选股神器吗？）。但是这两个指标都有各自的问题：比如ROE容易受杠杆的影响，通常来说高杠杆的企业也会有更高的ROE，但是这类企业在未来可能会被潜在的高额利息支出侵蚀掉大量利润；而ROA中的收益又含有许多金融活动的因素，这些因素与企业的日常运营无关（非金融企业），并不能客观衡量企业主营业务的营收能力。因此，两个指标的问题一个出在分子，另一个出在分母，对于我们深入研究企业的收益能力都会有影响。
那我们应该怎么办呢？国外有学者（Nassim等人）在2001年提出了一个方法，对企业收益中的金融活动和经营活动进行了剥离，提出了一个叫做RNOA（净经营资产收益率，Return on Net Operating Assets）的概念。他们强调，如果要分析一个企业经营活动的收益能力，就要用这个企业经营获得的利润比上这个企业用于经营活动的资产。
这个想法当然是很好啦，但是关键问题是怎么算呢？
从名义上来看，净经营资产（NOA，Net Operating Assets）其实就是用经营性资产减去经营性负债，而总资产等于经营性资产与金融资产的和，根据会计等式有：
稍微变形一下，就可以得到：
而这就是NOA的表达式。这个过程说明什么呢，说明学好会计真的很重要。
下面我们只需要认定企业会计报表中哪些科目属于金融负债、股东权益和经营性资产就好。在倍发科技投资研究系统（Betalpha BAR 1.0）中，我们在因子回测中的自定义因子部分，将经营性资产的计算设定如下（全部使用季度数据）：经营性资产=股东权益+短期借款+长期借款+应付账款+非现金负债-货币资金-长期投资-短期投资-应收账款。具体的代码可以在右侧的输入框中查询获得，非常简单。最后我们在数据库中将经营性资产的代码命名为NOA。
类似地，我们可以根据会计公式，对经营利润（OI，Operating Income）进行设定，它等于净利润-税后金融支出（税率我们设定为25%），那么在BAR中它可以计算为净利润+0.75*（财务费用-利息净收入）。同样地，我们将其代码设定为OI。
那么RNOA就很简单了，直接用OI除以NOA就可以得到。我们在因子回测部分对RNOA因子进行了研究，计算对象是过去5年的全部A股，换仓频率为月度，并依照因子值将股票分为由大到小的五组，其中F1组由RNOA最大的股票组成，而F5组则由最小的RNOA值股票组成（每个月初会重新计算）。
△RNOA因子回测结果
结果显示，的确RNOA最高的两组股票的累计预期收益率是最高的。相比之下，同期的ROA因子就很缺乏指示性，这或许能证明企业核心经营能力对股票价值的代表性是非常突出的，而金融活动的收益的确会影响我们对企业经营能力的判断。
△ROA因子回测结果
而在回测部分，我们则设计了一个简单的策略来利用RNOA指标进行选股。在这里，我们要求所选股票必须位于全部A股中RNOA值最高的前20%，也就是经营盈利能力最好的前1/5的企业。除此之外，我们还附加了两个条件：第一个是要求最近一个季度企业的经营利润要高于再之前的那个季度，这保证了企业利润处于增长的态势；第二个则要求企业股票的市盈率不高于20倍，这样也避免我们去选择那些已经位于价格高位的股票。回测对象依然是过去五年的全部A股，换仓频率为月度。
从结果来看，这个策略可以在五年内的累计预期收益为268.93%，同期沪深300指数的基准收益为83.51%，在不考虑交易成本时，这个策略对于市场指数而言有一定的优势。此外策略五年内的最大回撤率为31.97%，换仓率为37.13%。
从传统的ROA和ROE指标中将企业通过经营获取盈利的能力提取出来，避免了由企业财务政策变化带来的业绩变动，这更符合基本的价值投资理念。不过这个方法很显然会在股池中剔除掉所有的金融企业，这在一些时候可能不利于我们投资风险的分散以及错过金融企业带来的收益。而方法本身也还可以进行进一步的细化，例如我们在公式中并没有考虑企业的非经常性损益等收入构成，这对于一些出现特定事件的企业报表会有很重要的影响，在未来使用BAR进行进一步分析时，各位读者也可以稍作考虑。
策略使用的BAR系统代码：
Total_Equity_Q+Short_Term_Borrowing_Q+Accounts_Payable_Q+Non_Current_Liability_Q+
Long_Term_Borrowing_Q-Cash_And_Equivalent_Q-Long_Term_Investment_Q-Accounts_Receivable_Q-Short_Term_Investment_Q（经营性资产=股东权益+短期借款+长期借款+应付账款+非现金负债-货币资金-长期投资-短期投资-应收账款，我们将其命名为NOA）；
Net_Income_Q+Financial_Expense_Q*
0.75-Net_Interest_Income_Q*0.75（经营利润=净利润+0.75*（财务费用-利息净收入），我们将其命名为OI）；
RNOA=OI/NOA（净经营资产收益率=经营利润/经营性资产）；
RNOA>quantile_s(RNOA,80,select(sample=all))（所选股票为所有A股中RNOA值最高的20%）；
OI/OI(-2Q)-1>0（所选股票最近一个季度的经营利润增速为正）；