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文｜韩军 李琛

1）全球资产定价锚—美十债利率从高点4.98%下降至4.27%，对资本市场利空压制改善。A股和港股估值分位数分别降至17.4%和2.96%，港股表现或将好于A股。我们处于库存周期的尾声，预计2024年新一轮库存周期将带来正面影响。

2）油运：有望走出14-16年库存周期驱动的大行情，叠加供给端处在历史极低的位置，持续时间或强于历史上大多数阶段，VLCC的供需差或将由2023年的3.49%拉大至2024年的6.26%。

3）铁路公路：美债收益率下降使高股息投资价值凸显。港股股息率普遍维持在8%及以上，港股表现或好于A股。预计2024年商务流将跟随经济活动逐步回暖，物流也将逐步回暖。

欧盟制裁法案已经确定2022年12月5日禁止进口俄罗斯海运原油进口，2023年2月5日禁止进口俄罗斯海运石油产品进口，但是欧洲各国通胀显著加剧，能源危机下欧盟或选择放松制裁方案执行力度，因此带来全球油品运输距离拉长效应减少。

2）IMO环保法规等执行力度不及预期

多数航运企业认为2023年IMO新环保法规生效后，由于降速降速甚至是拆解，会造成全球船舶运力的减少。但是IMO新环保法规执行力度仍存在不确定性，不满足IMO新法规要求的船舶是否会被港口扣留仍需要IMO会议进一步讨论。

3）燃油成本大幅度上涨

受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治风险或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

4）居民消费、出行等需求修复不及预期

随着房地产交易和投资周期偏弱，相关消费增长、以及可选实物消费的增速也可能继续调整。2024年居民消费、出行等需求存在不及预期可能。

5）高铁建设速度不及预期

近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。

6）电商快递需求增长低于预期

快递件量较大部分来源于电商快递，需求增长存在低于预期风险。2020-2022年快递行业受益于线上渗透率的加速提升，需求出现超预期增长；同时，电商平台间竞争加剧，各类促销活动频出，带动快递行业件量增速表现优异，后续电商平台营销费用存在不及预期风险，带来电商快递需求增长低于预期。

7）快递行业价格战愈演愈烈

当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。

8）劳务用工成本提升超出预期

快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收益相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。

9）国内物流价格受政策监管变化

2022年9月国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中提出，推动降低物流服务收费；强化口岸、货场、专用线等货运领域收费监管，依法规范船公司、船代公司、货代公司等收费行为。物流价格或受政策监管变化超出预期，带来物流企业业绩波动。

证券研究报告名称：《交运行业2024年投资策略报告：转型十字路，峰回路又转》

对外发布时间：2023年12月4日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

韩军 SAC 执证编号：S1440519110001

SFC 中央编号：BRP908

李琛 SAC 编号:S1440523070005

研究助理：梁骁