来源：雪球App，作者： 老范研报，（https://xueqiu.com/1256808809/224390075）

1. 改革求变的冀酒龙头

1.1 冀酒龙头，一树三香

首家国有白酒企业，一树三香五花齐放。河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于1996年11月，前身是建于1946年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立。2002年，公司在上交所上市，成为河北省酿酒行业目前唯一一家上市公司。

2018年，公司并购丰联酒业，通过丰联酒业将板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下，从此实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面。

1.2 推行股权激励提升组织活力

公司股权结构清晰，实际控制人为衡水市财政局。

老白干集团持有上市公司25.63%的股权，衡水市财政局通过衡水市建设投资集团持有老白干集团100%股权，为上市公司实际控制人。上市公司持有丰联酒业100%股权，丰联酒业的下属四家子公司分别运作文王贡酒、孔府家酒、板城烧锅酒和武陵酒四个品牌。

高管及人均薪酬处于行业较低水平，推行股权激励提升组织活力。

公司董事长和总经理2021年薪酬分别为30万元和28万元，公司2021年人均工资为14.2万元，均处于白酒上市公司中降低水平，管理层和员工激励力度不足，制约员工积极性和组织活力。

2022年4月，公司通过了股权激励计划，并在5月19日授予限制性股票。本次股权激励覆盖209人，包含董事、高级管理人员、下属子公司领导、总部及下属子公司核心员工，授予价格为10.34元/股。本次股权激励的推出，有助于改善公司过去激励较低、活力不足的局面，提升员工积极性。

1.3 盈利改善仍有空间，合同负债预示弹性

上市以来收入规模持续扩张，近年调整产品结构导致增长降速。2002到2017年，公司营收实现稳健增长，从2.63亿元增长至25.35亿元，实现10倍增长。2018年，公司完成对丰联酒业的收购，当年实现营业收入同比增长41.34%，归母净利润同比增长114.26%。2018年至2021年，公司推行产品升级策略，削减部分低端产品线，造成收入利润规模增长降速。

未来随着公司产品线理顺，核心产品放量，有望重回高增长轨道。

老白干系列贡献一半以上收入和毛利，武陵酒毛利占比高于收入占比。

从公司的收入和毛利结构来看，衡水老白干贡献了一半以上的收入和毛利，是公司最主要的收入和利润来源。

2018年以来，其他四个品牌的收入占比也在逐年提升。其中，武陵酒凭借较高的毛利率，收入占比为13%，毛利占比为16%，为公司第二大毛利贡献点。

结构升级推高毛利率，费用支出压制净利率。

过去十多年公司毛利率持续提升，从2009年的37%提升至2021年的67%。

2018年开始公司加速推进高端价格带布局，缩减产品数量、改善产品结构，2018-2021年整体毛利率进一步提升8.77pct。

从净利率看，公司净利率一直处于一个较低的水平，2021 年净利率仅为 9.65%，这主要由于公司销售费用率持续处于高位。

近年来公司销售费用率维持30%左右，费用构成中，广告及市场推广费用占比较高，2017-2021年，公司销售费用分别为8.11亿元、9.64亿元、10.4亿元、10.22亿元、12.38亿元，其中广告费及市场推广费分别为3.79亿元、3.35亿元、3.45亿元、4.36亿元，4.11亿元，占比分别为46.73%、34.75%、33.17%、42.66%、33.20%。

合同负债持续走高，业绩释放弹性可期。

合同负债及预收账款作为收入的蓄水池，可反映未来收入和业绩释放的弹性。公司合同负债（预收账款）连续五个季度环比增长，截至2022年一季度末，公司合同负债金额约20亿，同比和环比增速都在60%左右，均处在历史最高水平，反应渠道回款情况积极，未来利润释放、全年目标实现均有保障。

1.4 一酒占一省，优化区域布局

一酒占一省，扎根区域市场。公司旗下的五个品牌分布在河北、山东、安徽和湖南四个省，其中衡水老白干和板城烧锅酒占据河北省市场，孔府家酒占据山东、文王贡酒占据安徽、武陵酒主打湖南市场。公司的市场策略采取一酒占据一省的打法，各个品牌聚焦扎根当地市场，不做全国化拓展，以多个品牌以点带面覆盖华北和中南区域。

从公司的几个区域市场来看，均为白酒大省。

山东省白酒产量居全国前三，安徽、湖南和河北也为产量大省排名靠前，也均为消费大省。河北和山东地处北方，饮酒习惯偏豪爽，且为人口大省；安徽和湖南当地酒企数量就多，白酒消费量大，消费规模预计在350亿和250亿左右。

衡水老白干和武陵酒为发展重点，潜力较大。

公司在 2021 年对经销商体系采取收缩精简的策略，大幅减少经销商数量，优化销售体系，对不满足业绩考核条件的经销商终止合作，推进经销商优胜劣汰。品牌方面，公司旗下五个品牌中，预计本部的衡水老白干和湖南省的武陵酒为未来发展重点，其他三个品牌板城烧锅酒、孔府家酒和文王贡酒预计将以稳住基本盘、推行结构升级、实现稳健增长为主。

2. 老白干酒：战略再定位，升级进行时

2.1 产品逐渐聚焦，结构升级明显

品牌历史悠久，独创老白干香型。

衡水有着悠久的酿造历史，据文字记载可追溯到汉代，知名天下于唐代，正式定名于明代，并以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世。

1915年获得“巴拿马万国物品博览会甲等金奖”，建国后被认定为第一批中华老字号，列为"国家级非物质文化遗产"。衡水凭借得天独厚的生态环境和独特酿造工艺，造就“老白干香型”。

公司所处的华北平原农作物丰富，微生物圈独特，气候条件优越，湖水质清纯、甘甜、硬度极低，含有极微金属离子，能促进酿酒原辅料的糖化发酵；酿造过程中采用古法地缸酿造，发酵温度恒定，酒体更纯净，酒分子更小，杂醇油含量极低。

以此酿造出的素有“隔壁三家醉，开坛十里香”的美誉，具有“饮后口不干、不上头的特点”，老白干独创的老白干香型于2004年正式列入中国白酒的第十一大香型。

双品牌运作，聚焦四大系列。

衡水老白干采用双品牌战略，目前运营“衡水老白干”和“十八酒坊”两个品牌，衡水老白干品牌旗下有1915、古法、五星、冰系列和青花多个系列品牌，十八酒坊旗下有甲等和钻系列，相比来看十八酒坊旗下系列品牌较为简洁，两大品牌均聚焦河北省内市场。

2017年，公司开始缩减产品线，大幅减少中低端产品，经过几年梳理运作，公司产品矩阵逐渐清晰，聚焦衡水老白干1915、衡水老白干古法、十八酒坊甲等、衡水老白干冰系列这四大系列产品，覆盖高中低端价位，其中高端、次高端和大众价格带分别主推产品为1915、甲等和冰系列。

衡水老白干1915系列：1915为千元以上价格带的高端品，也是老白干的品牌形象产品，有39度、53.9度和67度三种规格，分别定价1688元、2488元和3288元。通过多年强势推广，1915逐渐成为河北地区头部品牌，2020年1915出库增加90%以上。

根据《酒说》报道，在2021年衡水老白干营销发展大会上，公司预计到2024年1915的销售额突破10亿元。

衡水老白干古法系列：古法系列定位次高端及以上，包括古法30年、古法20年两个大单品，聚焦河北省内市场。

十八酒坊甲等系列：十八酒坊甲等定位次高端及以上，主要产品包括甲等20、甲等15，其中甲等20定位800元以上的高端价格带，甲等15定位300-500元的次高端价格带，为公司主推产品。根据2021年衡水老白干营销发展大会，2021年甲等20/15两个单品增速超过30%，预计在2023年突破10亿元。

衡水老白干冰系列：冰系列为面向大众的光瓶酒产品，包括冰峰和冰川，冰系列作为光瓶酒定位时尚，在营销推广上聚焦年轻人群，采用了一系列的创新推广策略，比如美食加美酒、白干不老正当潮等活动。聚焦百元以下价格带的冰系列对中高端产品形成有效补充，参与高线光瓶酒的竞争。

产品做少价格做高，结构升级带动2021年收入迎来拐点。

2017年之后老白干主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品。这一动作造成老白干品牌的销量下滑，销量从2016年的58320吨下降至2021年的29605吨。销量下滑短暂影响了老白干的收入规模，2017年的22亿元下降至2020年的20亿元。但结构升级带动老白干的吨价持续上行，逐渐弥补销量下滑的影响，吨价从2016年3.54万元/吨的上升至2021年的7.12万元/吨，增长101%。

在此带动下，老白干品牌的营收在2021年迎来拐点，实现21亿，同比增长4.71%。

2.2 品牌战略升级，营销主打高端

品牌战略再定位，高举高打进行形象升级。回顾老白干过去的品牌宣传，经历三轮变化：

“喝出男人味”突出“男人味”的硬汉路线：2008年，老白干聘请胡军为代言人，推出“衡水老白干，喝出男人味”宣传片，品牌形象渐渐清晰，喝有男人味。2011年，新增广告语“行多久，方为执着，思多久，方为远见，时间给了男人味道”，进一步突出“男人味”的品牌定位。

“喝老白干，不上头”顺应舒适饮酒的消费趋势：2017年9月，衡水老白干在北京举行新战略发布会，喊出“喝老白干，不上头”新的宣传语，顺应市场舒适饮酒的趋势。“不上头”的宣传语替代了用了将近10年的旧口号，借用“好酒不上头”的消费认知突出品质提升品牌。

“甲等金奖，大国品质”进行品牌形象升级：2022年6月，衡水老白干的品牌战略升级发布会举行，会上发布了全新的“甲等金奖 大国品质”品牌升级战略定位，对品牌定位再一次进行全面升级。

老白干在2018、2019年就已经利用巴拿马博览会“甲等大奖章”为自己宣传，打出“1915年巴拿马万国博览会金奖白酒，不是酱香酒，而是老白干”的宣传语。对于公司而言，1915年巴拿马万国博览会甲等金奖是历史荣誉，也是新一轮品牌升级的起点和推动力。

销售体系精细化，营销活动侧重高端路线。公司在组织架构上精细化运作，近年设立大众酒事业部、高端酒事业部、十八酒坊事业部。高端酒事业部主要运作1915、古法20/30和甲等15/20，主要消费场景为商务宴请；大众酒事业部主要运作青花系列等产品，主打大众酒价位，面向的消费场景为自饮；十八酒坊事业部定位中高端，主流价位在100-300元之间，主要消费场景是商务聚餐。

营销活动上，公司积极投入大量资源，举办酒文化节、冰雪大篷车等活动，赞助博鳌论坛晚宴用酒，通过加强和消费者的互动与沟通，为高端形象塑造频频亮相。以2019年为例，当年共举办5108场高端品鉴会，27300场宴席，赞助67场会议。

2.3 河北品牌割据，价格带仍在升级

河北市场品牌割据，外省品牌占据80%的市场份额。老白干所在的河北市场为白酒消费大省，根据草根调研，整体白酒市场规模在200亿左右。

竞争格局来看属于半开放型市场，包容性大，外省品牌居多，尤其国内一线白酒品牌如、剑南春、、郎酒、和在河北市场发展较好，在总体销售规模中，本地品牌的容量占比不到20%，其余超过80%的市场被外省品牌瓜分。

本地品牌呈现北、中、南三个区域分布，每个区域均有强势酒企，品牌割据。北部有山庄老酒、板城烧锅等，中部地区有十里香、保定府等，南部有强势品牌老白干、泥坑、丛台等。

分价格带来看，河北市场呈现“省外品牌两头占位，逐步缩减”的竞争格局。在高端市场中，全国性名酒如、、剑南春等占据优势；次高端市场是全国性名酒与本地品牌分水岭；中端市场则是本地酒和外省酒重点厮杀的战场，本地品牌之间的竞争激烈；主流价格带上，地产酒主做中低端，且低端酒还有大量全国性光瓶酒布局，如老村长、牛栏山等。

河北市场价格带升级，老白干向省内收缩聚焦河北。

目前，河北白酒主流消费价位集中在中低价格带，主要以低度浓香型白酒为主。

河北省人均可支配收入较低，主流消费价格带也较低，主要分布为两种类型，一种是以光瓶酒为代表的档位，主流价位集中在10-25元，一种是盒装酒为代表的价位，主流价位集中在100-300元之间。

近两年随着消费升级以及省内白酒企业产品结构的调整，河北主流消费价格带正向 300元以上提升。

衡水老白干系列主要在河北省内销售，近年也在向省内市场进行收缩聚焦，2019年之后省内占比逐渐提高，有望受益河北价格带升级的趋势。

3. 武陵酒：酱香名酒，乘酱酒扩容东风

3.1 十七大名酒，六次易主终入老白干

十七大名酒之一，三胜传为佳话。

1952年，武陵酒在原常德市酒厂崔婆酒酿造的旧酒坊上建成，1957年正式命名为常德酒厂。1972年武陵酒工程师在师法传统酱香白酒酿造工艺的基础上，自主创新研制出独具风格的“名贵焦香、纯净柔和、体感轻松、健康优雅”的酱香武陵酒。1989年，武陵酒在全国第五届评酒会上以最高得分荣获国家质量金奖，跻身中国十七大名酒之列，武陵酒也成为三大酱酒 “茅（茅台酒）武（武陵酒）郎（郎酒）”之一，从此结束了湖南省没有“中国名酒”的历史。

回顾武陵酒的历史，曾有“三胜”的佳话。

1981年，全国白酒质量现场会举办，茅台酒与武陵酒均参与其中，最终评比结果武陵酒以高出茅台酒0.54分的成绩当选第一，这也是武陵酒历史上第一次胜过。1988年在全国第五届评酒会上武陵酒评分超过茅台，荣获中国名酒称号、获得国家质量金奖，力压茅台夺下第一，为第二次胜过茅台。2015年，武陵酒举行了万人盲测白酒酒质的活动，最终武陵酒还是以61%的认可率，实现了武陵酒历史上第三次超过茅台。

跌宕起伏六次易主，终被老白干纳入麾下。

上世纪80年代，武陵酿造车间从常德酒厂分离出来，成为“常德武陵酒厂”，常德市政府在1990年又决定将武陵酒厂、德山大曲酒厂、酒精厂、饮料厂打包纳入“常德市酿酒工业集团公司”统一管理。

1997年，常德酿酒集团停运，武陵酒厂恢复独立运作，也错失了白酒行业第一轮蓬勃发展期。

1998年，武陵酒与湖南湘泉集团进行股份制合作，成立“湖南湘泉集团武陵酒业有限公司”，两年后常德粮油总公司收购湘泉集团股份，武陵酒第三次易主。

2004年，1500万元收购武陵酒的60%股权，之后通过增持拥有武陵酒业80%股权。

2011年，旗下的丰联酒业全资控股武陵酒业，之后白酒行业进入调整期，丰联在白酒业务上的努力成效甚微。

2017年，老白干通过收购丰联酒业，将丰联旗下四家酒企包括武陵酒打包纳入麾下，这是武陵酒第六次易主。

3.2 主打高端酱酒，量价齐升助增长

武陵酒采用传统酱香酒工艺酿造。武陵酒以川南地区种植的糯红高梁为原料，用小麦培制高温曲，以石壁泥窖底作发酵池，一年为一个生产周期，全年分两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，以“四高三长”为生产工艺之精髓，采用固态发酵、固态蒸馏的生产方式，生产原酒按酱香、醇甜香和窖底香3种典型体和不同轮次酒分别长期贮存（3年以上）精心勾调而成，具有“酒液色泽微黄，酱香突出，幽雅细腻，口味醇厚而爽冽，后味干净而馀味绵绵，饮后空杯留香” 的优雅酱香特点。

武陵酒主打千元以上高端酱酒，近年量价齐升。

武陵酒旗下包含酱系列、极客系列和飘香系列，还有浓香型的洞庭春色系列。酱系列是武陵最主要的产品系列，包含武陵元帅、武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱、武陵王等产品。

极客系列包含匠人匠心、琥珀等产品，定位也在千元以上价格带，是满足私人订制的高端产品。飘香系列是中低档品牌，线上销售。洞庭春色是武陵酒的浓香型产品，目前体量较小。

武陵酒近年销量和均价均实现稳步提升，量价齐升带动武陵酒收入规模2015-2021年复合增长30.83%。

3.3 独创短链直销，对终端实现强掌控

互联网老将掌权后，武陵酒开始转向短链直销模式。

2015 年，在联想工作15年的浦文立主动请缨接管武陵酒，担任湖南武陵酒有限公司董事长，并开始对武陵酒的进行大刀阔斧的改革。

2015年，武陵酒撤掉长沙办事处，劝退了区外全部71名销售人员，常德区外全国的92个大商全部砍掉，收缩回常德，直签常德本地1005家终端店面；产品个数从43个降至7个。

武陵酒的渠道模式从传统的经销模式转为了直面终端的“短链”直销模式。

传统白酒行业往往是大生产、大传播、大流通，靠“大商”从厂家直接拿取货源，再层层批发至销售终端。武陵酒的“短链”模式坚持“谁离消费者最近，谁最有价值”的互联网思维，把多链条、多环节的供应链，改为由酒厂直接面对消费终端——门店、消费者。

这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，能够更好地执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价的行为大幅减少。

经历模式探索的2016和2017两年，2017年底武陵酒的短链模式开始见效，2018年武陵酒开始走上正轨，进军长沙开启市场拓展。

直销占比和终端数量明显提升，单个终端金额提升显示掌控能力。

开始渠道改革之后，武陵酒从2015年至2017年三季度，武陵酒湖南省内经销商从39家下降至8家，省外经销商从10家下降至2家，直销占比从67%快速提升至92%以上，基本完成经销商去化、直销模式搭建。

终端数量来看，2018 年-2020 年，武陵酒终端数量从 6000 余个增加到8000 多家，彰显了公司强大的终端掌控能力。

3.4 湖南酱酒扩容，顺势扩产谋长远

湖南酱酒消费氛围提升，武陵为湖南第一酱酒品牌。武陵所在的湖南省为白酒大省，曾经的邵阳酒厂、回雁峰酒厂、湘泉酒厂、白沙液酒厂、常德酒厂“五朵金花”享誉全国。

同时，湖南也是除了传统赤水河流域主产区和川派产区外的酱酒产区，目前湖南已有酱酒企业近10家，包括武陵酒业、湘窖酒业、汉王酒业、白沙液等。

近年湖南地区酱酒消费氛围逐渐提升，根据湖南酒业协会的数据，2022年湖南酱酒市场规模已达60亿元左右，约占湖南白酒市场的30%，湖南酒业协会预计未来至少将达到百亿级别。

武陵酒所在的常德市也顺应湖南省振兴湘酒的战略规划，发布了《常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（2021—2025年）》，提出力争到“十四五”末，常德市白酒产业全面实现年销售收入过70亿元，年税收过15亿元，白酒全产业链总产值过100亿元的目标，“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过15亿元、10亿元和5亿元。武陵酒作为常德市的第一白酒企业，也是湖南省第一酱酒品牌，有望充分受益湖南白酒振兴和酱酒扩容的过程。

顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，打开长期发展空间。

作为湖南本地头部的酱酒企业，武陵酒过去受制于股权动荡等因素，产能一直没有进行扩张。在老白干入主之后，股权和管理体系稳定，武陵酒在当地政府支持下开启了产能扩建项目。2019年10月，武陵酒与常德市政府正式启动投资15亿、产能5000吨的“武陵酒业酱酒酿造扩建项目”，规划用地约500亩，建设年产5000吨酱酒酿造生产线。项目分两期建设，一期供地300亩，建设年产2000吨酱酒酿造生产线，二期供地200亩，建设年产3000吨酱酒酿造生产线，该项目已经于2020年5月正式开始启动建设。

4. 盈利预测、估值

4.1 盈利预测

收入预测：公司旗下五个品牌，未来增长主要来自本部的老白干和湖南的武陵酒，其他三个品牌预计保持平稳增长态势。

老白干：老白干品牌推行产品聚焦、结构升级，预计未来销量稳中略涨，均价延续提升趋势，2022-2024年收入增幅分别为15%、16.5%、15.5%。

武陵酒：武陵酒主打高端酱酒，乘湖南酱酒消费扩容红利，预计未来可实现量价齐升，2022-2024年收入增幅分别为26.5%、30.8%、30.5%。

板城烧锅酒：板城烧酒预计销量和均价保持平稳增长，预计022-2024年收入增幅分别为4%、4%、4%。

文王贡酒：文王贡酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为7.1%、8.1%、8.1%。

孔府家酒：孔府家酒预计销量和均价保持平稳增长，预计2022-2024年收入增幅分别为7.1%、7.6%、7.6%。

综合来看，预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%。

毛利率预测：公司旗下品牌均推行聚焦中高端战略，其中预计老白干和武陵酒的高端品推广效果明显，带动毛利率提升。综合来看，预计公司2022-2024年毛利率分别为68.8%、70.7%、71.6%。

利润预测：综合收入和毛利率预测，考虑公司精细化费用管理，销售费用率未来预计略有下降，另外2022年一季度公司收到政府补助，造成其他收益金额2.55亿，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。

4.2 估值

相对估值：公司2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元，对应PE分别为39倍、40倍、32倍。过去五年动态PE走势来看，估值大致处于25-75倍之间，均值约50倍。公司缩减中低端产品，聚焦高端，未来估值水平有望向高端酒靠拢。

绝对估值：我们采用FCFF法对公司进行绝对估值，得出每股价值为28元人民币。敏感性测试显示，若WACC和永续增长率前后变动10%，则每股价值变动范围为23-36元人民币。

我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元人民币，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元。

5. 风险提示

疫情反复影响消费：疫情反复，会对白酒消费造成不利影响。

主要市场竞争加剧：公司所在的河北、安徽、湖南等市场均为白酒大省，市场参与者众多，若竞争对手在区域市场加大资源投放，存在竞争加剧的风险。